百年巨头破产危机，谁把马瑞利推向深渊？

据外媒报道，汽车零部件供应商马瑞利Marelli Holdings Co.计划根据美国破产法Chapter 11申请破产保护，以削减债务负担和重组压力。

另一边，印度萨玛集团Motherson Group也向其提出了收购要约，但条件极为苛刻。这家印度公司不仅想用两折的价钱（即20%面值）收购其债务，还想让控股公司KKR注销股权，相当于KKR之前投的钱，全部要付之东流了。

马瑞利的历史，可追溯至1919年成立的意大利公司玛涅蒂马瑞利Magneti Marelli。直到2019年，由美国私募基金KKR主导，日本康奈可Calsonic Kansei与菲亚特克莱斯勒旗下玛涅蒂马瑞利合并，诞生了如今的零部件巨头马瑞利。

马瑞利是日产汽车和Stellantis集团等制造商的核心零部件供应商，总部位于日本，主要业务涉及照明、车载电子、空调系统、热管理、底盘以及新能源驱动系统等领域。2024年美国汽车新闻统计的全球汽车零部件供应商百强榜里，该公司位列第23位。

Chapter 11，指的是美国破产法的第十一章，允许企业在破产保护下继续维持运营，在限定的时间里，和债权人协商重组等方案。马瑞利申请Chapter 11保护，并非意味着破产倒闭，但必须在规定时间内将重组方案给到破产法庭，公司被戴上临时“呼吸机”，可缓冲的时间有限。

当下的马瑞利有诸多难题，如电动化转型滞后、现金流枯竭、债务问题鸡肋、核心客户订单下降以及全球各区域运营失衡等。作为全球排名前三十的零部件集团，马瑞利申请破产保护一事引发了业界广泛关注，同时也折射出传统汽车供应链在产业变革中的集体焦虑。

二次危机的十字路口

这是KKR控股之后，马瑞利经历的第二次债务危机。2022年，马瑞利连续五年亏损，只能根据日本《民事再生法》申请破产保护，只是那一次重组，KKR放弃了高达4000亿日元的债务，折合人民币约200亿元。

原以为重组后能有喘息的机会，没想到，接着就是重创全球汽车产链的新冠疫情，本已焦头烂额的马瑞利从此一蹶不振。《日本经济新闻》报道，截至目前，马瑞利共有高达6500亿日元的债务，折合人民币约320亿元，再次经历债务危机。加之该公司海外增长战略已经崩溃，多个核心业务停滞不前，筹措资金压力极大。

KKR和马瑞利，都落入了LBO陷阱。

LBO全称Leverage Buyout，即杠杆收购，指的是收购者用少量的自有资金，以被收购企业的资产和将来的收益能力作抵押，从投资银行或其他金融机构筹集、借贷大量资金进行的收购活动。这是一种允许基金进行大胆投资和重组产业的机制，但马瑞利的失误，暴露了该公司在环境意外变化时的脆弱性。

KKR在2019 年主导康奈可与玛涅蒂马瑞利合并，野心是很大的，它希望新诞生的马瑞利能成为与德国博士、采埃孚以及日本电装同一阵营的大型汽车供应巨头。押注之后，KKR在一系列收购的总投资为1600亿日元，折合人民币约79亿元，而从银行等机构借入的LBO贷款则激增至1.12万亿日元，折合人民币约595亿元。

新冠冲击，加上全球汽车行业的新四化转型，让KKR和马瑞利的债务超出了自身的承受能力。这几年，马瑞利依旧以传统汽车业务为营收主导，容易受外部环境影响，且其主要客户日产汽车、Stellantis集团也自顾不暇，很难再向马瑞利伸出业务上的橄榄枝了。

马瑞利再次来到命运的转折点。日本业界分析，现在摆在马瑞利前面的只有两条路，要么申请破产保护，要么被印度玛萨等实力集团“乘虚而入”，站在交叉路口，这家百年零部件老店将如何选择？

值得一提的是，玛萨目前是印度最大的汽车零部件供应商，他曾成功收购过施耐德Dr. Schneider，实力不容小觑，在2024年全球汽车零部件供应商百强榜上，玛萨排名第14位，和安波福、法雷奥、博格华纳、巴斯夫以及中国的延锋等巨头属于同一梯队。

目前，马瑞利的债权人有全球投资公司SVP（Strategic Value Partners）、德意志银行Deutsche Bank AG、日本瑞穗金融集团Mizuho Financial Group Inc.和其他银行。马瑞利在2022年申请法院主导重组，彼时的总债务约为1.1万亿元，折合人民币约540亿元，这也曾创下日本制造业有史以来最高的债务。

百年老店的沉浮启示录

马瑞利，这家意日混血的汽车零部件供应商，诞生之时就有些“先天不足”。KKR一向擅长资本运作，却缺乏汽车产链的资产重组经验，六年前，该公司的想法很简单：康奈可和玛涅蒂马瑞利在汽车行业各有所长，有各自的技术和业务优势，整合在一起，势必有1+12的效果。

可现实却往反方向发展。

财务层面的合并可行性，并不代表业务层面和制造体系层面的可行性，“整而不合”四个字，在马瑞利身上淋漓尽致地体现出来。短时间的资本狂欢，转身却坠入债务陷阱，当年的豪言也成了负债累累的笑话。

一是，日本和意大利两个国家，有不同的组织文化和管理价值观，直接影响制造体系的巨大差异。文化方面，日本长期减持年功序列制，意大利团队则倾向于不拘一格；制造方面，日本强调精益生产，意大利则推崇灵活创新，造成内部团队的内耗和撕裂。

外媒曾透露，在马瑞利内部，日本和欧洲采购体系长期并行，并没有找到最优解，结果是采购成本高处行业均值约12%。

二是，马瑞利业务强项，集中在燃油喷射系统、排气处理等传统燃油车领域，但是这些传统业务的“金主爸爸”，日产汽车和Stellantis集团，却在过去几年加速电气化，让马瑞利燃油相关业务直接腰斩。

虽然传统业务订单被大量砍掉，马瑞利在电驱动、电池管理系统等新赛道入局较晚，且缺乏自主技术和核心竞争力。以电驱动赛道为例，马瑞利在2020年才推出第一款集成式电驱系统，和博世、大陆等巨头相比，慢了至少五年以上。

三是，管理层决策后知后觉。最近几年，马瑞利传统燃油相关的研发费用依旧高达60%左右，并没有迅速向软件定义汽车以及新能源相关领域重点破局，领导班子的思维定式里，还抱有对燃油车时代“夕阳产业”的最后一丝幻想。

在马瑞利经历第一次债务危机的2022年，马瑞利新能源业务收入占比已经低于15%，远低于行业30%以上的平均水平。

四是，大客户较为集中。康奈可与玛涅蒂马瑞利合并后，马瑞利的CEO曾在会议上拿出一组数据，显示公司前五大客户（日产、Stellantis、雷诺、丰田和本田）贡献了高于52%的收入，并将该数据描述为公司的“稳定优势”。

几年过后，这份名单成了一只隐形的手，将马瑞利的业务拉向新的深渊。近年来，‌日产亟待复苏，净亏损居高不下，Stellantis集团也经历了唐唯实下台、核心市场下滑等动荡，对马利利的订单都有很大影响，带来了沉重的财务压力。‌

如今，马瑞利成了印度玛萨集团的收购目标，如果收购成功，汽车行业极有可能诞生一家排名前十的大型零部件供应商。当然，这笔资金也将成为马瑞利的救命稻草，重组后维持运营，给业务变革带来新的缓冲时间。

知情人士表示，以瑞穗银行和日本国际协力银行为首的日本债务人，支持玛萨的收购，而另一些国际债权人则持怀疑态度。值得一提的是，一旦玛萨收购成功，KKR将注销马瑞利的所有股权，财务投资可能血本无归，马瑞利的未来走向，也和该公司没有任何关系了。

新一轮的债务危机，是今年年初爆出来的，但对于马瑞利来说，2022年的那场危机，已经宣告了公司走向衰落。

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