Rivian: 业绩和指引的 “冰” 与 “火”

$Rivian.US 于 2025 年 2 月 20 日美股盘后发布了 2024年四季度财报。来看关键信息：

1）四季度收入大幅 beat 市场预期，关键在于汽车业务和软件/服务收入超预期：四季度整体收入 17 亿美元，大幅高于市场的一致预期 13.6 亿美元（预期差 3.8 亿），由于监管积分上季度管理层已经沟通过四季度会录得一笔 2.75 亿美元兑收入（Q4 实际 2.99 亿美元），所以超预期的关键仍在于汽车业务收入（高出市场预期 2.4 亿）和软件服务业务收入（高出市场预期 1 亿）。

2）四季度报表端毛利率终于不负众望转正：本季度报表端的毛利率如公司反复强调的一样，成功实现转正，甚至达到了 9.8%，高出市场一致预期 2.4%，环比上季度提升了 54.7 个百分点。

而实现大幅度跃升主要由于监管积分的贡献，剔除掉监管积分影响后，本季度报表端汽车业务毛利率为-15.5%，虽然仍然没有转正，但比上季度还是提升了 35 个百分点，还算是一个很不错的提升。

3）但从单车经济来看，第二代 R1 的材料成本降本幅度不如预期和公司指引：从 Rivian 真实的汽车业务毛利率（同样剔除监管积分，下文详细解释）来看，四季度真实汽车业务毛利率-21.1%，环比上季度提升了 23 个百分点，主要由于单车收入的回升。

但在单车成本上，可变成本（基本是材料成本）仅环比下降了不到 3000 美元，而回想 Rivian 之前反复强调此次 R1 升级，更换了 50% 的供应商，从而带来的 BOM 成本的大幅降低，但实际上第二代 R1 的 BOM 降本幅度不如预期和管理层指引。

4）2025 年的交付量指引差，隐含需求疲软：2025 年交付量指引仅 4.6-5.1 万辆，低于市场预期 5.5 万辆，甚至还要低于 2024 年的实际交付 5.16 万辆，背后隐含的对 R1 的需求薄弱，在手订单量少。

而从经调整过 EBITDA 指引和资本开支指引来看，同样都要超出市场预期，隐含现金流消耗速度还要比市场预期高 5 亿左右。

海豚君整体观点：

整体而言，Rivian 四季度业绩初看很炸裂，收入和毛利率都大幅 beat 市场预期，毛利率终于如管理层反复强调的成功转正，经调整后 EBITDA 大幅提升，带动自由现金流本季度首次转正。

但实际拆分来看，不考虑监管积分和服务收入的影响，仅看实际的汽车业务表现，真正比较超预期的主要在于汽车单价上，环比提升了近 9000 美元，主要由于四季度基本都在销售第二代 R1（无 3000-6000 美元的对于第一代 R1 库存车折扣）以及三电机和大电池版本开始交付（带来销售结构改善）因素影响。

但投资者同样也很关注单车成本的压降效果，海豚君上季度就发现 Rivian 的单车成本压降幅度不够（管理层之前指引第二代 R1 会带来可变成本的大幅压降，Q4 相比 Q1 BOM 成本下降 20%），但考虑可能仍然第一代 R1 交付比较多的影响，但本季度基本已经都切换到交付第二代 R1 上了，且 EDV 本季度占比提高（EDV 毛利率更高，成本更低），但单车可变成本仅环比下降了 3000 美元，相比 Q1 也仅下降了 5000 美元左右，压降幅度明显低于公司原先指引。

而在公司对于 2025 年的指引上，不论是对全年的交付量指引还是 2025 年 Q1 的指引（仅交付 8000 辆，同比下滑 40%），隐含的 R1 的需求非常疲软，在手订单量减少，尤其是在之前投资者就担心 IRA 补贴的可能取消对于 Rivian R1 订单量的影响，管理层此次指引反而加剧了市场的担忧。

同样在 EDV (商用货车) 的需求上，管理层预计 2025 年交付给亚马逊的量还要低于 2024 年，也并没有披露开放第三方后的潜在订单量，整体汽车业务基本盘 2025 年仍然堪忧，尤其在 IRA 补贴大概率被暂停或取消，Rivian 目前在手订单量较少，2025 年 Rivian 基本无新车发布的空白年的情况下。

而在汽车业务真实毛利率上，管理层仍然预计 2025 年为负值，尤其在海豚君认为第二代 R1 降本效果不如预期，2025 年需求量承压，IRA 补贴的潜在取消可能会导致 Rivian 还要继续降价，单车 ASP 可能还会下滑，因此汽车业务毛利率本季度的环比提升似乎也只是 火花一瞬，继续环比提升的可持续性并不高。

Rivian 目前的现金流按现有的消耗速度仍然支撑不到 2 年的生产，能源部 66 亿美元的贷款对于 Rivian 来说仍然非常重要，但特朗普上台后这笔贷款的获得仍然有巨大的不确定性，如果取消的话对于 Rivian 来说又是一笔比较大的利空。

所以整体来看，虽然 2025 年有和大众的合作，以及成立的合资公司带来的能源和服务业务的收入和毛利增量，对整体毛利率端有 5%-10% 的贡献，让整体毛利率端不会太难看，但汽车业务基本盘和融资上仍然面临非常大的负面因素，尤其在特朗普上台后的不确定性加大，利空因素仍然较多。

以下是详细分析

一. 四季度收入大幅 beat 市场预期，关键在于汽车业务和软件/服务收入超预期

从整体收入来看，四季度整体收入 17 亿美元，大幅高于市场的一致预期 13.6 亿美元（预期差 3.8 亿）。

由于监管积分上季度管理层已经与市场沟通过会录得一笔将近 2.75 亿美元的收入（Q4 实际 2.99 亿美元，相差不大），所以超预期的关键仍在于汽车业务收入（高出市场预期 2.4 亿）和软件服务业务收入（高出市场预期 1 亿）。

汽车业务收入本季度（去监管积分收入）12.2 亿，而市场预期大概仅在 10 亿左右，超预期的关键在于汽车单车收入的提升。

软件和服务收入本季度 2.1 亿，环比实现翻倍增长，主要四季度开始有大众支付的基于 RIVIAN 的电子架构和软件开发服务费用（海豚君预计在 1 亿美元左右）。

二. 四季度报表端毛利率终于不负众望转正

而四季度业绩上不仅关注收入表现，更关键的是报表端的毛利率如公司反复强调的一样，成功实现转正，甚至达到了 9.8%，高出市场一致预期 2.4%，环比上季度提升了 54.7 个百分点。

而实现大幅度跃升的原因在于：

① 监管积分的贡献：本季度报表端汽车业务毛利率成功实现转正（7.2%），环比回升了 56 个百分点，但实际上是一笔大额的监管积分收入在 2024 Q4 确认（几乎没有成本），对于汽车毛利率有将近 21 个点的环比提升。

② 剔除这笔监管积分后，汽车业务毛利率-15.5%，虽然仍然没有转正，但比上季度还是提升了 35 个百分点，还算是一个很不错的提升。

③ 四季度大众支付的基于 RIVIAN 的电子架构和软件开发服务费用，本质上是一笔高毛利的业务，软件和服务业务毛利率环比提升了 41.3 个百分点。

三. 但在最核心的汽车业务毛利率上，虽然四季度表现不错，但 BOM 成本压降幅度不如指引

由于 Rivian 本次报表调整幅度相对较大，市场也最关心的是 Rivian 核心的汽车业务表现，海豚君把这份业绩拆分出来汽车业务单独分析。

但 Rivian 其实汽车业务报表端的毛利还有存货和合约减值冲回，以及一次性成本因素影响，但由于存货和合约减值可冲回金额在 2025 年已经非常少，且一次性成本（主要和第二代 R1 更新有关的成本）几乎也不会在 2025 年复现，所以为了观测持续性，海豚君剔除了这两个影响，观察真实的汽车业务毛利率。

从本季度真实的汽车业务毛利率来看（同样剔除监管积分），也算一个不错的提升，四季度真实汽车业务毛利率-21.1%，环比上季度提升了 23 个百分点。

而环比提升的主要原因：

① 最主要：单车收入四季度 8.6 万美元，环比提升了 0.94 万美元，大幅超市场仅环比持平的单车收入预期。

而单车收入提升的主要原因在于：

a. 本季度基本都在交付最新款 R1，最新款 R1 基本没有提供折扣，而二季度和三季度还在大量交付库存车（更新之前的 R1 版本 - 提供了较大的折扣）；

b. 销售结构上三电机的 R1 推出（价格更贵的版本），带动单车 ASP 提升，但部分被 EDV 的占比提升所抵消（商用货车的单价更低）。

② 其次：单车摊折成本环比下降了 0.8 万美元，一方面是由规模效应影响，但最主要还是因为公司在 Q2-Q3 对第二代 R1 的升级做了提前折旧，以及工厂的运营效率有所提升。

③ 但其实最关键的在于，可变成本的降幅，也是市场最关心的点：

还记得 RIVIAN 之前反复强调此次 R1 升级，更换了 50% 的供应商，但带来的 BOM 成本的大幅降低（Rivian 之前预计 2024 Q4 相比 2024Q1 BOM 成本下降 20%）。

但实际上，本季度可变成本降幅并不大，环比下降了不到 3000 美元，而相比 2024 Q1 也仅下降了 5000 美元，但本季度同时还有成本更低毛利率更高的 EDV 占比提升的贡献，以及基本全部交付的都是以降本为目的的第二代 R1, 让投资者怀疑 Rivian 更新后的第二代 R1 BOM 材料成本压降程度并不如之前公司指引。

四. 公司 2025 年汽车业务指引差，低于市场预期

从 2025 年的交付量指引来看，交付指引仅 4.6-5.1 万辆（，低于市场预期的 5.5 万辆，甚至还要低于 2024 年的实际交付 5.16 万辆，虽然在 2025 年下半年有将近一个月左右的工厂改造升级停产影响（为 R2 推出做准备），但实际这个交付量指引背后仍然隐含的是市场对 R1 的需求薄弱，以及公司在业绩 PPT 上指引的 2025 年交付给亚马逊的 EDV 销量还要低于 2024 年，隐含亚马逊对 EDV 的需求也并不高。

而 EDV 虽然已经开放第三方（不止可以向亚马逊销售），但合作谈判周期长，在本次业绩会上 Rivian 也没有披露和第三方的合作进展。

同时 Rivian 还指引 2025 年一季度交付量仅 8000 辆，同比 1Q24 降幅达到 41%，而产量预计在 1.4 万辆，所以仍然是需求端存在问题，这个背后隐含的是 Rivian 目前的在手订单量很少。

所以整体不论从 2025 年整年还是 2025 Q1 交付指引来看，Rivian 的需求端处于承压状态，正如市场所担心的一样，特朗普上台后的 IRA 补贴的大概率暂停和取消，对于 Rivian 的需求造成很大的负面影响，是一个很大的利空因素。

（虽然 Rivian 之前的车型价格较高，部分车型不满足 IRA 补贴对于车价的要求（上限 8 万美元），但实际 IRA 补贴仍有漏洞可钻，用户通过租赁方式购买仍然可以享受 IRA 补贴后价格，其中 2024 Q3 租赁占整体销量的的 42%）

而同时从关键的汽车业务毛利率来看，由于指引隐含的需求薄弱，市场会担心本季度上升的单车收入并不能维持，Rivian 在 2025 年仍然有较大的降价风险，尤其是在 IRA 补贴取消以及 Rivian 自身的车型的空白年情况下。

再结合四季度单车可变成本（基本都是材料成本）降本程度不及预期，可以预见，在真实的汽车业务表现上（剔除监管积分影响），2025 年的真实汽车业务毛利率可能相比 2024 Q4 还有继续恶化的风险（第二代 R1 更新带来的降本已经结束，单车收入还有继续下降的风险，而单车固定成本由于 2025 年交付量同比下行预计还可能会上行），本季度的汽车业务毛利率提升趋势可能并不能维持，Rivian 仍然预期 2025 年汽车毛利率为负数。

同时由于本次 Q4 财报体现的降本不及预期，市场也同时担心起售价仅 4.5 万美元的 R2 降本可能仍然也较为艰难（虽然管理层继续宣称 R2 的 BOM 成本只有 R1 的一半，而非 BOM 的销售成本降幅超 50%）。

而在整体报表端的毛利率上，Rivian 预计监管积分在 2025 年会贡献 3 亿美元收入，基本和 2024 年持平，不算有增量，但在软件和服务收入上，Rivian 预计 2025 年全年收入将超过 10 亿美元，相比 2024 年 4.8 亿美元有将近翻倍的增长（主要仍然是和大众合作贡献）。

同时 Rivian 预计软件和服务业务毛利率能达到 30% 左右，相当于对毛利端贡献有 3 亿美元左右，预计对 2025 年整体毛利率端有 5-10 个点的正贡献，尤其在 2025 年汽车业务承压情况下，对报表端毛利率有一定的支撑，整体报表端不会太难看。

五. 和大众的融资情况正常推进，但美国能源部贷款发放仍具有不确定性

Rivian 本季度实现经营亏损-6.6 亿美元，经营亏损率由于① 毛利率的大幅提升；② 研发和销售费用控制都相对不错，整体低于市场预期，且收入提升后经营杠杆有所释放，最后从上季度-133% 环比提升至本季度-38%。

但海豚君在之前 Rivian 的深度中提过，Rivian R1 由于价格定位高，受众仍然有限，每年仅 5 万辆左右的销量无法支撑巨额的研发和销售费用，Rivian 仍然需要依靠下一代 R2 才能实现自身造血，实现经营现金流和调整后的 EBITDA 转正，所以资金对于仍处于持续烧钱状态的 Rivian 至关重要。

从 Rivian 目前的现金流来看，本季度 Rivian 的在手现金 77 亿，相比于上季度上升 20 亿，主要由于运营现金流环比提升 19 亿，四季度运营现金流成功实现转正（12 亿）。

运营现金流转正主要由于① 四季度销量大于产量，导致库存车减少，释放了约 5 亿的现金流；② 净利润由于毛利率的提升，减亏 3.5 亿；③ 递延收入的调整，释放了约 16 亿的现金流。

而从 2025 年指引来看，调整后 EBITDA 仍然有负 17 亿到负 19 亿左右（近似等于运营现金流），资本支出 16-17 亿，意味着 2025 年仍要 烧掉 约 35-40 亿的现金，高于市场预期 2025 年消耗 31 亿现金，所以以 Rivian 目前在手现金支撑不到 2 年的生产，融资去支撑 R2 的生产仍然非常重要。

而 Rivian 宣布预计在 2025-2027 年还能从与大众的合资中获得剩余的 35 亿美金（取决于具体里程碑的全部达成），以及能源部高达 66 亿美元的贷款（用于乔治亚州的工厂建设，支撑 R2 的扩产和 R3 的生产），但能源部贷款发放仍然有很强的不确定性（拜登政府批准），但特朗普上台后开始对于这笔资金管控，如若不能顺利推行对于 Rivian 来说仍然是个比较大的利空。

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原文标题:Rivian: 业绩和指引的 “冰” 与 “火”

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