零跑：靠实力硬卷，新能源乱世有“真香”！
- 海豚投研
- 2025-05-21 09:11
零跑汽车(9863.HK) 于北京时间5月19日港股盘后发布了2025年第一季度财报。此次业绩仍然表现非常不错，已经连续三个季度beat市场预期。具体来看：1. 毛利率在一季度销量淡季还能持续环比提升，达到了历史新高：一般新能源车企由于一季度销量淡季，汽车毛利率很难会呈现环..
零跑汽车(9863.HK) 于北京时间5月19日港股盘后发布了2025年第一季度财报。此次业绩仍然表现非常不错，已经连续三个季度beat市场预期。具体来看：
1. 毛利率在一季度销量淡季还能持续环比提升，达到了历史新高：一般新能源车企由于一季度销量淡季，汽车毛利率很难会呈现环比改善趋势，由于需要对老款车型进行降价促销（零跑也不例外），所以市场其实对一季度零跑的毛利率都是预测下滑的趋势，而海豚君看到相对比较乐观的大行预期也是预计一季度毛利率环比下滑1.3个百分点至12%（BBG预期下滑至10.6%）。
但零跑此次非常令人意外的是，相比去年销量高峰期，零跑整体毛利率竟然还呈现了继续环比改善的趋势，达到了历史新高的15%。
2. 战略合作收入是贡献收入和毛利超预期的主因：一季度零跑大约确认了战略合作的技术服务费3亿，毛利2亿左右，所以也是带动整体收入和毛利超预期的主因。
3. 去除战略合作影响来看，实际表现仍然超预期：去除掉这笔合作带来的收入和毛利贡献，零跑一季度毛利率大概在13.3%左右，和上季度保持基本持平，而卖车单价也基本稳住，在一季度销量环比下滑28%的情况下，这样的实际表现仍然也是要超市场预期的状态的，主要仍然是由持续降本能力所带动。
4. 二季度销量指引也不错：在二季度指引方面，零跑指引了13-14万辆的卖车销量，由于4月销量4.1万辆已出，相当于5/6月平均月销在4.4万-5万辆左右, 这样的销量指引其实很不错，预计由于新车B10和 2025款改款C10继续放量。
而虽然毛利率指引略有下行，但车型换代期（需要清老款库存继续降价）的情况下，仍然可以理解。
整体来看，零跑一季度再次交出了一份很不错的答卷，已经连续3个季度持续beat市场预期，而从去年三季度到今年一季度，零跑在新能源车市占率也在呈现不断上升趋势。
具体拆分一下本季度零跑超预期的答卷，其中很重要的是来自于战略合作收入（收入确认3亿，毛利确认2亿左右，毛利率高达60%-70%），所以直接拉动了总收入和毛利率都超预期的状态，尤其是在一季度卖车低谷，零跑还在清老款库存大幅降价的情况下。
而就算去除这个合作收入的影响，零跑也保持了基本和上季度环比持平的单车收入和整体毛利率水平，同样在自身业绩上也是要超出市场预期的，所以此次超预期是主要由于合作收入确认，其次是由于自身的盈利能力同样超预期，背后仍然是持续降本能力的体现（在销量环比下滑，单车摊折成本上升时，单车可变成本还在继续下滑，拉低总单车成本）。
而如果后续合作技术授权收入能成为类似小鹏和大众合作这样持续性的收入，零跑的估值可能还有继续拔高的空间（参考小鹏也是通过可持续性的技术授权服务收入拔的估值），打开了技术授权收入的变现模式，所以观察是否可持续性可能是关键。
而在二季度指引方面，零跑指引了13-14万辆的卖车销量，由于4月销量4.1万辆已出，相当于5/6月平均月销在4.4万-5万辆左右, 这样的销量指引其实很不错，预计由于新车B10和 2025款改款C10继续放量。
而虽然零跑预计二季度毛利率由于车型换代的影响，可能相比一季度略有下滑，但仍然可以是实现盈亏平衡，在销量还在持续上升的情况下，问题不大。
所以无论从本次业绩表现，还是二季度指引方面，都是处于非常不错的状态，所以海豚君预计零跑短期仍还具备继续向上的空间。
但从目前零跑的估值倍数来看，如果按照仍然维持不变的2025销量指引50-60万辆，零跑目前股价对应的2025年P/S倍数大概已经接近1.3-1.4倍，估值倍数相比新势力同行理想和蔚来来看确实已经不算低，市场也基本已经打进去了55万辆的销量（月化销量4.6万辆），所以股价隐含的对今年销量的预期已经不低。
而海豚君认为后续零跑的可能股价继续向上空间的点，需要来自于：
① 出海持续超预期，尤其是海豚君已经看到了零跑在大力铺欧洲渠道（一季度基本快完成了2025年全年的欧洲渠道目标），且B平台车型更适合欧洲对于小车的需求，在Stellantis的渠道力和品牌力的加持下，出海销量需要持续有超预期的表现（目前海外销量指引5-8万辆）。
② 零跑开启技术授权收入模式的可能性：如果零跑能持续开启向车企输出电子架构授权的模式，且收入变成一个经常性收入，零跑的估值倍数可能还能有继续向上的空间。
所以整体而言，海豚君认为由于此次业绩超预期（合作收入确认+自身盈利由于持续降本也超预期），以及二季度销量指引不错，还在边际继续改善，零跑的股价在此次业绩后短期还具备继续向上的空间。
但由于目前估值倍数已经不低，对应的2025年销量预期也有55万辆左右，而后续还能继续向上可能需要出海+技术授权模式的开启所带动。
短期由于零跑基本面仍然非常强劲（背后反应的是零跑非常考虑用户需求，拥有比较清晰的产品定义，且能通过自研降本，最后出现的结果就是提供更低价格，更大空间，更高配置且持续满足用户需求的战术，这也是零跑能持续打造爆款车型的原因），股价还有希望上冲。
以下是详细分析
一、一季度毛利率继续创下了历史新高！走到了近15%的水平！
零跑此次业绩出来，由于汽车销量已出，最令投资者关心的就是汽车业务毛利率情况，而一般新能源车企在一季度汽车毛利率很难会呈现环比改善趋势，由于需要对老款车型进行降价促销（零跑也不例外），所以市场其实对一季度零跑的毛利率都是预测下滑的趋势，而海豚君看到相对比较乐观的大行预期也是预计一季度毛利率环比下滑1.3个百分点至12%（BBG预期下滑至10.6%）。
但零跑此次非常另市场和海豚君意外的是，相比去年销量高峰期，零跑整体毛利率竟然还呈现了继续环比改善的趋势！
在整体卖车单价仅11.4万元（合并服务业务的估算），整体毛利率跑到了15%的水平，继续创下了历史新高！
而公司在公告中提到的环比回升的原因是由于战略合作，海豚君认为是由于收取的与一汽的技术服务费带来的（轻资产收入），预计2025年一季度合作业务营收约3亿，毛利率在60-70%，大概给一季度贡献毛利在2亿左右，去除掉这笔合作带来的收入和毛利贡献，零跑一季度毛利率大概在13.3%左右，和上季度保持基本持平，所以实际表现仍然也是要超市场预期的状态的。
PS: 但由于零跑的收入中主要分为 ① 汽车业务收入；② 服务及其他销售收入，但零跑没有按季度拆分这两个业务数据，所以海豚君以总收入维度来分析。
三、2025年继续维持50-60万辆的指引，全年毛利率指引10%左右
展望2025年，零跑继续维持此前业绩会50-60万辆的销量指引，相比2024年近30万辆的实际销量几乎翻倍，且毛利率指引同样维持在10%左右，而管理层指引翻倍的销量目标主要由于：
① 2025年零跑大产品周期开启，且爆款确定性高：
从零跑自身来看，零跑车型定位准确，性价比极高，与竞品车型形成了差异化竞争：
其实从零跑的车型结构来看，SUV占比已经接近8成，而轿车占比其实也在2成左右，而SUV的主打的客户群体更多的是家庭用车为主，所以不难看出零跑其实策略上是将理想的产品定义下沉到了10-20万元刚需价格带。
而零跑在此价格带由于降本能力极强（在不断降价的情况下，毛利率趋势尚其实还在一直往上走），所以可以持续提供更低价格，更大空间，更高配置的战术，才能持续打造爆款车型。
零跑的产品定义能力其实也非常清晰，其实与市场认知可能不太相同的是，零跑其实主打的车型是纯电车型（剔除T03纯电小车来看），零跑纯电占比接近7成，而增程占比才3成，背后原因也不难理解。
由于10-20万元级别的客户群体仍是非常注重性价比，零跑纯电和增程的价差其实也并不是很大，但纯电的实际用车成本更低（增程车的油耗比较高），基本500-600km的续航里程已经满足了城市用车的需求，其实和30万元以上价格带客户群体需求反而不太一样（30万以上仍以增程车型为主，里程焦虑仍然比较明显，更加需要满足全场景用车需求）。
所以在今年推出的3款B平台新车来看（B平台整体车型定位和售价要低于C平台，整体价格带预计在7-15万元左右），都推的是纯电版本。
同时，零跑也是目前市场首家将智驾带激光雷达版本打到了10-15万元价格带（B10智驾版起售价11.98万元），以及将800V快充打到了15万元以内价格带（2025款C10 13/14万元版本都配备800V快充，同时还对纯电续航进行了升级，是同级唯一实现纯电600km续航和800V快充产品），所以看出来是一家非常考虑用户需求，拥有比较清晰的产品定义，且能通过自研降本，最后出现的结果就是提供更低价格，更大空间，更高配置且持续满足用户需求的战术，这也是零跑能持续打造爆款车型的原因。
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原文标题:零跑：靠实力硬卷，新能源乱世有“真香”！
来源：OFweek
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